感谢贝宝金融为本文提供的信息与数据
在市场博弈中的人们总是会不厌其烦地从各个角度对市场进行分析和剖析，正如广为流传那句「History doesn’t repeat itself, but it often rhymes」，为了跟上市场的节奏，参考各类指标无疑是最高效的方式，借鉴先行指标预测市场，同步、滞后指标对市场变动进行验证。
相比于滞后指标和同步指标，人们对于抢先市场一步预测市场走向的先行指标更为感兴趣。先行指标往往会超越经济周期，并且通常适合于短期和中期的周期分析。在传统市场中，人们经常接触到的有两类先行指标：用于基本面分析（Fundamental Analysis）的宏观经济先行指标以及用于技术分析（Technical Analysis）的技术指标。此前的白酒市场就是一个最好的例子，在茅台的带领下，白酒板块成为了 A 股市场当之无愧的核心资产。于是，为了让自己不再错过下一轮牛市，市场上从宏观、中观、微观的角度去寻找白酒板块的先行指标。固投驱动、货币供应量、餐饮收入，甚至茅台价格和外资持股都成为了白酒板块的先行指标。加密世界也不例外，在这个 7x24 全年无休的资本市场中，比特币的暴涨暴跌牵动着投资者的情绪，尤其是 2020 年 3 月 12 日的一场暴跌，比特币在 24 小时几乎无抵抗地下跌让市场上哀嚎遍野，220 亿人民币爆仓让无数投资者心灰意冷。这也让越来越多人开始思考，当比特币市场已经完整呈现出商品属性后，这片市场的先行指标是什么？对于这片新兴市场来说，我们先从早已成熟的传统金融市场来过渡。由于不同人群身处国家区域不同，投资偏好不同，以及投资组合配置仓位不同，导致不同投资者对不同指标有着不同的重视程度。然而有些通用指标是大多数投资者都会密切关注的。股票大盘指数被广泛认为是十分有效的判断宏观经济走势的先行指标，由于市场参与者会花费大量的时间精力来判断上市公司的运营状况，从而执行交易决策。通常当大盘指数走强时，预示着人们对未来市场充满信心。当大盘走弱时，说明市场信心不足，资金从股市流出，进入避险资产。正如著名经济理论学家罗杰. 巴博森在其著作《积累财富用经济晴雨表》中所说：「事实上，如果不是人为操纵，商人们几乎可以完全利用股票市场作为经济活动的晴雨表。如果把所有公司加在一起，整个股票市场就能准确预测总体经济的发展。」股指先行于经济变化的最典型例子就是 1907 年恐慌。这场又被称为美国银行危机或尼克伯克危机的浩劫由股市下行开启，也跟随着股市回暖而结束。然而股指存在着天然问题，就是股票的价格多受投机情绪干扰，很难直接反映公司真实运营情况，这也就是为什么个股价格通常出现高估或是低估的情况。市场的反身性会不限放大价格波动，而最终股市的资金流向会影响到实体经济的走势，这也就是为什么股指可被看作经济走势的先行指标。利率是一个较受争议的指标，其既可被看作为先行指标也可被看作为滞后指标。可被看作为滞后指标的原因是央行会根据经济情况使用利率作为市场干预工具对经济进行调控，可被看作为先行指标是因为市场在利率变动后会即使做出反馈。简单来说，当经济萎靡时，下调利率是最有效的货币刺激政策。利率的下调让借贷成本降低，从而刺激生产及消费。反之，当经济过热时或为了预防通胀率过高时，央行会将利率进行上调，从而增加借贷成本、吸收存款，来放缓生产及消费节奏。而国债收益尤其是近期国债收益与政策利率密切相关。由于国债是由国家信用作为背书的证券，所以其收益率被称为无风险收益率，同时也被当做避险资产之一。当经济趋势下行、投资者信心不足且对未来不确定且恐慌时，投资者会选择购买国债。但当经济快速发展时，由于其他资产回报率高于国债，资金会流出国债进入其他市场。另一方面，国债收益与通胀预期及 QE 政策也有着紧密的关系。由于国债实际收益=名义收益-通胀预期，当投资者认为未来央行将收紧货币政策且存在加息可能时，国债收益将随之走高，这也就意味着投资者需要获得更高的收益来抵御通胀，资金会从国债流出流入其他市场。另一方面，当央行停止货币宽松政策后，随之引发的就是债券买盘大幅萎缩，收益率飙升。最经典的例子是在 2013 年美国的「缩减恐慌」，时任美联储主席的伯南克在 JEC 听证会上首次谈及可能削减购债规模便引发美国 10 年期国债收益率的飙升，全球市场特别是新兴市场陷入了普遍的恐慌和动荡：资本外流、货币贬值、债市抛售、大宗暴跌。在技术先行指标中大体可被分为趋势指标，动量指标，波动指标和交易量指标。最常见的指标包括用来判断市场是否超买或超卖的相对强弱指标（RSI）, 用来判断市场移动方向的随机指标（Stochastic Oscillator）以及通过交易量涨跌判断相对价格的能量潮指标（OBV）。技术指标更偏向适用于短线或超短线交易，投资者会结合各类技术指标来进行交易判断。在加密市场中，投资者们不光可以通过各国货币、财政政策判断各国经济走势对加密资产的影响，也可以通过观察宏观经济指标判断资金流向，还可以通过场内交易的技术指标判断价格走势。除此之外，经数据表明，加密市场中的稳定币借贷利率和衍生品的基差及资金费率是十分有效的先行指标。稳定币作为加密资产中最通用的价值交换媒介及现实资产链接加密资产的路口可被视为加密世界的 M0。由于现在加密市场中流动的稳定币基本都是与美元进行锚定的，所以本文以美元稳定币作为讨论样本。美元稳定币的利率是由两部分构成的，第一部分为传统美元的政策基础借贷利率，第二部分为美元上链所带来的风险溢价、发行成本和认知成本。首先，资产上链存在包括合约风险、公链风险等各类被攻击风险，所以链上资产的借贷利率存在一定溢价。其次，由于 USDT 以及 USDC 是由中心化机构发行的资产，所以资产发行方（Tether 和 Circle）存在破产违约风险。与此同时，像 USDT 这种非合规稳定币或存在抵押物不足的问题，最终也可能存在挤兑风险。从发行成本角度来看，中心化发行机构需要负担发行稳定币所需抵押资产的托管费用，技术层面的发行维护费用等等。从认知成本角度去看，由于人们对于链上资产仍报存疑的态度，且对区块链技术存在认知偏差，这也导致了链上资产的使用成本大大提升。从数据我们可以看到：上图为 2020 年以美元为基准的 LIBOR（伦敦同业拆借利率）数据，我们可以看到在年初利率最高时只达到了年化 1.8% 左右，随后下降到 0.5% 以下。反观像 Compound 以及 Aave 这种去中心化借贷平台中 USDT 的借贷年化利率，在年初时最高峰达到接近年化 50%，且波动剧烈。虽然从此处我们可以看出链上资产的使用成本要远超链下资产，然而去中心化借贷平台由于流动性不稳定以及其他因素影响，并不能看清稳定币借贷利率的全貌。更具代表性的利率指标应该是加密机构间的拆借利率。机构间拆借利率是指机构间的短期资金借贷利率，也是整个市场中的最具有代表性的核心利率，它能够及时、灵活、精准地反映整个市场内短期的资金供需关系。当机构拆借利率持续上升时，反映短时间内对资金需求的继续攀升，预示市场中流动性或将下降，也可侧面反映市场内杠杆率的增加。在加密世界中的机构间拆借利率是指类似于中心化借贷机构（Genesis Capital，贝宝金融）、提供借贷服务的中心化交易所（币安、火币、OKEx）以及提供借贷服务的其他机构间的短期借贷利率。据贝宝金融数据统计，在 2020 年初加密机构间借贷利率与 LIBOR 及去中心化借贷平台的利率走势相似，在二月至三月间达到顶峰，随后下降至 4 月底部。在疯狂的 2 月期间，用户甚至在交易所中借不到 USDT 去做到，某些交易所利率达到年化 36%。随着市场回暖利率也重新回到正常水平。随着借贷利率的增加，资金会流入现货以及衍生品市场。由于衍生品市场交易体量远超现货市场，所以衍生品市场中的期货基差及资金费率更能反映出市场情绪。基差是指某一资产在特定时间的现货价格与其期货价格之差。其计算方法是资产的现货价格减去其期货价格。若现货价格低于期货价格，基差为负，而当现货价格高于期货价格时价差为正。在传统市场中，基差多为负值，期货价格高于现货价格，这是由于正常情形下，期货价格包含了保存、持有、耗损和利息等成本。然而加密市场中，加密资产不存在保存、耗损等成本，但在大多数时候人们会看涨比特币，所以导致基差为负。基差绝对值的大小与行情规模相关，基差绝对值越大，行情越大，或者也可以说行情越大，基差越大。资金费率的关键作用是用来缩小永续合约市场与对应现货市场的价差（价格回归）。不同于传统合约，永续合约交易者可以一直持仓，没有到期日，也无需跟踪不同的交付月份。因此，加密资产交易平台创建了一种机制来确保合约价格与指数价格相符，这个机制被称为资金费率。当市场趋势看涨时，资金费率为正，此时多头将向空头支付资金费率。相反，当市场看跌时，资金费率为负，此时是空头交易者向多头支付费用。当机构间拆借利率上升时，证明市场对资金需求量上涨。这部分资金不光被用于购买现货、衍生品做多的单边交易，更多的是被用于套利交易。所谓套利交易是指进使用现货配合衍生品进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易，由此对冲价格变化所带来的影响。在市场中最常见的是期现套利以及资金费率套利。期现套利是通过期货和现货之间存在的价差进行套利，属于风险度较低的套利。一旦基差（现货和期货价格差异）与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。其中，期货价格要高出现货价格，并且超过用于合约交割的各项成本。例如 BTC 价格现货价格为 30,000USDT，期货价格为 35,000USDT，那我们持有 1BTC 的现货仓位，同时持有 1BTC 的期货空头仓位，总共 2BTC 仓位。通常在交割日临近时，期货价格和现货价格会趋近收敛，若市场走高交割日 BTC 价格为 38000USDT，那么以 30,000 美金够入的 1BTC 现货仓位盈利 8000USDT，期货合约的 1BTC 仓位亏损 3000USDT，忽略手续费的话，收益是 8000USDT-3000USDT=5000USDT，若使用杠杆进行对冲交易需要考虑爆仓风险。资金费率套利是通过现货期货持有等量但方向相反的仓位赚取资金费率。正如上文所述，当市场趋势看涨时，资金费率为正，那么通过持有空头仓位则可获得多头支付的资金费，若市场由空头主导则可持有多头头寸赚取空头支付的资金费。同样，在使用杠杆进行操作是会存在爆仓风险。当市场情绪走高，人们被 FOMO 情绪驱动时，有许多投资者都会忽视杠杆风险的控制。普通囤现货的交易者开始借币杠杆买入，合约交易者开始提高杠杆倍数放大收益，套利交易者开始使用杠杆进行套利，这使得市场中的资金短缺，利率上涨，基差变大，资金费率飙升，此时也就离市场崩盘不远了。通常上涨后的回调是十分正常的现象，这可能是由于获利资金的离场、市场因某利空消息所产生的震荡（政策利空）等等。正常情况下，小幅度的回调不会对整体市场产生过大影响，但在杠杆高的市场中这将可能触发恶性循环的暴跌悲剧。由于杠杆过高，下跌所带来的影响被成倍放大，高杠杆仓位会率先抛售资产以保全抵押物不被清算。高杠杆投资者的抛售导致资产价格再度下降，从而影响杠杆较低的投资者，最终导致市场恐慌、引起死亡螺旋。312 暴跌无疑给许多人留下了惨痛的回忆。若将 2020 年整年的比特币价格、拆借利率和永续合约资金费率走势放入一张图中，我们可以清晰地看到：资料来源：贝宝金融（拆借利率），CoinMarketCap（比特币价格），币安（永续合约资金费率）在 312 大跌之前过高的利率和非正常的资金费率及期现基差已经给人们进行了预警。据贝宝金融知情人士透露，2 月份单日最高借出金额为 1500 万 USDT，单周突破 5000 万 USDT。2 月份时季度合约溢价年化达到 50% 以上。所以即使像上文所有，以年化 36% 的利率借出并进行套利仍能获得 14% 的套利收益。除此之外，2 月份中比特币占比（Dominance）是不断下降的，也就是说比特币在 2 月份到达 10500 美元水平是市场场内杠杆推波助澜的作用。3 月初正巧 OPEC 谈判失败导致原油下跌，虽然当时全球疫情尚未彻底爆发、并未引起过度恐慌，但原油的暴跌连带美股个股崩盘，拉低了美股指数，而比特币也跟随美股逐步下跌。3 月 8 日比特币从 9000 美元下跌至 8000 美元并未引起恐慌，并获得了支撑。但从 Bitfinex 交易所数据已能出现端倪，24 小时净卖出量达到 4 万枚比特币，远超日常交易量数据。震荡两天后的进一步下大概率是因其他大机构开始清仓，现货的价格下跌引发了高杠杆期货市场的减仓加爆仓的连环踩踏事件。3 月 12 月下午 6 时，比特币一分钟内下跌 5%，第一波踩踏将价格打压至 6500 美元，随后快速跌至 6000 美元，随后的快速下跌引发流动性缺失最终导致市场定价失效，比特币最低时达到 3300 美金。正如上文所分析，机构间拆借利率率先到达峰值成为了第一先行指标，大约一周后衍生品市场发生反应，永续合约资金费率达到峰值。反观整个 312，在疫情引发的市场负面情绪影响下，原油率先崩盘，随后美股连续熔断，加密市场一触即溃，高杠杆所引发的抛售将比特币价格从 8000 美元带向 4000 美元谷底。在各大机构争相涌入加密市场的 2021 年，比特币在短短 2 个月里从 29000 美元最高涨至 58000 美元。然而就在突破新高的第二日，比特币开启了连续两天的大规模回调，价格从一度跌破 45000 美元，合约爆仓人数高达 49 万人，总计爆仓 33 亿美元，数据超过 312 大跌。虽然本次牛市并非衍生品驱动的，但在价格疯涨的市场里谁又能抵抗的了放大收益的机会呢？据贝宝金融数据统计，季度合约溢价年化在 39% 左右，而永续合约费率年化高达 80%，甚至超越了 312 前夕水平，机构间拆借利率也远超去年同期水平，最高峰时达到年化 20%-30%。在本次大型回调前，交割合约基差、永续合约资金费率，以及机构间拆借利率的异常也有效地给出了先行信息。同时，随着比特币的资产属性被越来越多的机构及企业所接受，并且有越来越多的专业投资人及机构配置比特币，比特币价格走势与美股及美债相关性越来越高。尤其是配置了比特币的美股上市公司股价很大程度上受到了比特币价格影响。而比特币价格又会受到美股的影响，美股与美债收益又息息相关，美债收益又密切联系着美元指数。所以近期可以明显感觉到，在美股没有开盘前，比特币价格与美股期货高度相关，开盘后与美股现货价格相关，美债收益和美元指数上扬导致美股、比特币下跌。加密世界一定还存在着其他更多更准确的先行指标。随着加密资产被更多人接受，加密市场也将更加高效。投资者随着认知的增进，也将更加先前市场一步。
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